投资一家企业，必然要分析其股权结构，才能进退有度。上一节写了长江李嘉诚保持绝对控股权之道，便是高价增发新股，然后利用小股东资金做生意，谋取厚利之后，又利用高分红的办法，将利润以现金形式返回到自己手中，再将分红累积起来，在股市低潮时，购入旗舰企业股票，从而保持绝对控股权。而国美黄光裕的问题，则在于扩张过快之时，被迫利用股权收购，遭遇房地产及当局打压之际，现金不足，给予管理层以可趁之机，当管理层利用权力增发以试图摊薄大股东之影响力时，便增加许多变数。
写完国美和长江，再来看看鲁泰股份。笔者在《鲁泰十六之扩股扩容和竞争》一节，阐述过该公司管理层如何利用资本市场，将一家原来的国企，改造成一家合资公司，再上市扩容，成为色织布业后起之秀的历史。
又在第十八、十九两节《成长的价值》和《累积股利投资法》中，探讨小投资者应该如何学习外资股东泰纶纺织，以企业家的心态去看待自己手上的股票，一路持有不放，伴随公司成长，坐收企业分红，搭乘企业成长的顺风车。这一节，进一步探讨该企业的控股权问题。
鲁泰股份的股权结构，有一个很特别的特点，是第一大和第二大股东，股份差别不大，而占总体比例甚低。长江李氏在持股33%时，尚不安心，一直增持到50%以上才能放心，而国美黄氏则在33%时，尚为人狙击。鲁泰大股东鲁诚纺织，按照2010年半年报数据，只有12.4%，而外资股东，则占11.88%。因此，市场上有许多分析员或者造势者，每好危言耸听，有时说大股东看好未来公司发展，会因此增持，有时则又说两者相差不远，会发生收购战。有时干脆直言大股东占股比例不大，容易为外人收购。这三种说法，看似有理，细究起来，都是造势而已。如果小投资者信以为真，以后日后真会发生收购战，届时股价飙升，提早买入以获利，则难免误信谣言损手。投资者需有火眼金睛及定力，才能看穿谣言。而最关键之处，则是勤力去搜集辨析资料，并加以仔细研究。
如同《扩股扩容和竞争》一节所阐述，1989年6月，因土共当局以坦克等军事武器残忍枪杀手无寸铁学生，英美国家对中国实行经济制裁，外国直接投资因此大幅度减少。此时资本对于人力而言更加稀缺，特别是外汇资本。泰国公司无道义考虑及立场，趁势于此时在大陆投资，以期有更高回报率。（此为 无耻的资本）
根据报章所述，泰国外资于大陆各地分散投资，参股以出资为限，而内资方则提供劳力，土地等参与运营。内资大股东并非如李嘉诚般本身有大量资本，组建的控股股东公司，也是拼拼凑凑。就当时情形猜度，大约外资以纯资本入股，内资则以银行借款及土地折算。一方出资本，另一方负责运营，各处所需，共谋其利。情况便类似当时邓矮子在广东开放特区时，三来一补的设想。而股份结构，从一开始便是50% - 50%的结构，并列大股东。这种结构，显示的正是资本-劳力-运营在当时情况下之互相不可或缺。
1993年2月，改组为股份制公司，同时发行职工内部股进一步集资，成为三足鼎立的情形，一直维持到上市之前。这个过程，一方面利用了员工手中的闲散资金，另一方面，也是将投资方、管理层和工人三者的利益捆绑在一起，可以使到上下齐心。而两大并列大股东的股权进一步被稀释，从50%稀释到37.23%。
公司第一次向公众发行股票，是1997年发行B股。是年亚洲金融危机爆发，此后，泰国经济陷入困境，外资股东虽未将股份卖掉换取现金，但也未再追加资金，而是坐收分红。如同之前所计算，从1994年到2000年之间，基本上，赚到的利润，几乎全部被分红分掉了。没剩下多少留存收益。原因很容易猜测，外资大股东，一点也不信任中国的投资环境，稍微有可能，就施压给公司管理层，尽量通过分红把本金快速要回来。亚洲金融危机中，一方面中国企业抢尽东南亚企业在代工产业链中的地位，趁机崛起参与全球化，另一方面泰方已经再无法大展拳脚，追加投资以收购拓展。中国资本得以趁机积累。------所以，事后来看10余年前的亚洲金融危机，实际是中国制造业在全球化分工产业链与东南亚小国竞争的分水岭！中国之血汗工厂，从此无敌于天下。
外资大股东收到分红，没再追加投资。但A股大股东，收到分红后，同样并未追加投资。由于该大股东公司并不需要向公众披露更多细节，无从考究为何不再追加投资。纯粹推想而言，依据招股书所介绍，一方面可能是蓄意保持和外资大股东的对等，另外，也可能是大股东的投资公司，本身可能便是一个由亲朋好友拼凑而成的准职工内部公司，资金来源较为分散。因此，大股东公司收到分红后，未能形成一致意见以公司名义追加投资，而是摊分给具体成员，由成员自行决定投资意向。
可以看到，其中部分成员，更是公司员工或者高管，常常零零散散在市场上自行买入本公司股份，但却不懂估值及投资之道，时或高吸低抛，炒进炒出，试图博取短差，典型散户行为。
由于两大股东收到分红后，也未追加投资，继续保持原有控股比例。所以，该公司情况，既不同于国美因兼并而导致大股东稀释股权，也不同于长实蓄意选择时机增发、派息。大股东股权比例没有再增加，同时，由于股权制衡结构，被迫高分红，分出去的钱多了，没钱发展，又必须印刷股票募集资金，这才造成该公司一以贯之的 发展 → 高分红 → 缺乏本金 → 增发股票 的传统。
1993年从员工手中集资，1997年B股集资，2000年发A股集资，每隔3 - 4年就需要向外部股东集资，本来2004年又需要再集资一次，但因为碰上股改之前全部叫停，因此一直拖到2008年，再次增发集资。核心资本金的积累，实际上全靠发行股票得来。而每一次发行股票，原有股东的股权就被稀释。
理论上说，大股东股权过度稀释，便容易为人狙击，但情况并非如此。在2000年A股上市以前，虽然鲁诚投资只有18.4%的股份，但职工内部股尚不能上市流通，以二大股东加职工内部股的总数计算，可达到7,830万股，约占总股本的49%，虽然尚未达到绝对控股权，但也差不太远，一方面，制度环境不担心外资恶意并购，另一方面，如果真有恶意收购，只要确认外资大股东不会叛变卖给他人，基本上，不担心入侵者能收购到50%以上股票。而管理层大致上和控股大股东的团队重合，所以，也没有委托-代理问题。
2000年扩股5,000万股之后，第一、二大股东 + 职工股总和，占总股本约37.6%。如果入侵者要超过这个比例，最起码要取得7,830万股以上股数，但除去第一、二大股东 + 职工股，A股只有5,000万股流通股，B股只有8,000万股流通股。单一市场上，无法买到足够股数来达到大股东地位，只有在两个市场上同时买入才有可能。但考虑到当时大陆对于资金进出境的高度管制，可以这么说，很难有公司能够同时突破这种管制，在A - B股市场上同时买入累积足够的股数来超越这一比例。而能够突破管制的公司，该种能力之租值非常值钱，未必肯用来狙击这么一个纺织业的小公司。所以，事实上也不太担心恶意收购问题。
股权分置以前，法人股不能流通，因此，该种局面，一直保持到2004年以后。当职工内部股于2003年12月26日上市流通，此时A股市场上的流通股达到34%。恶意收购才在理论上成为可能。因此，可以这么说，2004年以前，内资大股东，实际上并不担心恶意收购问题。
由于本身法人股无法在市场上流通，A股市场上，股票从2001年的高峰，一路跌到2005年低谷。大股东坐收分红，不能出售，也不需关心股票售价，根本不考虑市场上小股民对股价低迷的感受。从这一点上，可以看出分红对于小投资者的重要性。如果一个企业的大股东无意在股市上操纵股价，又或者不受小股民投票制约、不需卖出股票来获得现金流，从而根本不关心股价的话，那么，小股民要获得收益，要么期望有其他投资者购入来托市，又或者只能期望高分红来回收投资了。
从数据可以看到，2005年以前，两大股东的股权，一直保持对等，就算已经有B股公众股上市，也未见各自买入以扩大自己投票权。从上面分析也可以看到，管理层基本为大陆人士，而外资只是保持控股，坐收分红，放任经理人独立，因此，根本无什么争夺控股权一说，从创业到2005年，十数年间，一直如此。所以，如果说未来外资大股东突然来争夺控股权，那么，争夺来做什么，自己管理？逻辑完全荒谬，造势者脑子都进水了！
投资者完全不能期望外资大股东会来争夺股权以托高股价，反过来，如果外资大股东要脱身，卖掉股票，也是很困难。从数据可以看到，由于B股市场容量极小，外资大股东如果要卖掉股权，势必会将股价挤压于一个长期低迷的价钱，无法出货。只要企业仍在继续增长赚钱，外资要回收成本的方法，便是继续要求管理层高分红。从之前的分析可以看到，就算从1994年算起，以净资产回报年15%计算，外资大股东收取7年分红，便将本金收回。此后便是无本生利，之前如此，之后更是如此！ 相信未来外资大股东仍然会类似李兆基从恒地挤牛奶，要求企业继续高分红。
所以，可以这么说，2004年以前，尽管鲁泰大股东股权极稀薄，但完全不担心并购问题，原因是体制保护。与长江、国美在香港上市不同。该种体制，保护了鲁泰的不会被收购。因此，也完全没有什么股权收购战的问题及遐想。
到了2005年，A股市场开始执行股权分置。按照当时证监设想，如果不完成股改，那么，日后便无法融资，鲁泰从2004年便面临扩张乏钱的局面，股改未完成，连可转债都无法发行，只能靠银行借款扩张，但借款总有限度，借得太多，利息成本太重，也容易出现现金流断裂问题。正如前面所述，此时色织业正是一场扩产大战，业内三强，溢达，雅戈尔，鲁泰，看谁比谁扩得快。如果不股改，便丧失日后融资机会，股市募资的优势便无法体现出来，因此股改势在必行。
但当时股改的整个对价方案，是以10送3为主流。大股东本身就无意抛售，纯粹靠拿分红挤牛奶，如果为日后融资而股改，送出30%的股票来获得流通权，则未免心有不甘。最终大股东左思右想，出了个方案，A股市场唯一非流通股股东淄博鲁诚纺织投资有限公司以其持有的993.72万股A股作为对价，流通A股股东每10股将获送0.7股。同时又做了一堆不挂牌交易卖出、业绩增加，分红增持承诺。业绩是可以努力做出来，分行增持，也势在必行，因为不增持，大股东便变二股东了，真正付出的，便是这10:0.7的对价，这个比例远低于市场，因此股价立刻受压。
虽然市场并不买账，但最终该方案侥幸过关，因此，2005年以后3年，A股大股东在市场增持，纯粹是执行当日股改承诺而已，也没有增加控股权或者看好公司日后发展之意。不过从大股东愿意送股来获得股改通过之行动，可以看出至少大股东还是愿意配合国家政策，打造乖孩子形象，以谋求系统体制内的支持，与外资不理不睬，纯粹坐收分红不同。
当日承诺三年分红入市增持及业绩承诺，实际上为小投资者带来搭顺风车的便利。由于有业绩承诺，因此，当股价低迷时，投资者买入持有，便可以坐享其成，而大股东公司由于三年分红均拿去增持，没有分红作为现金流来分派给内部百十名集资者，所以，一方面可以看到，过去数年，该公司的高管，零零散散的在市场买进卖出，赚取零花钱。
另一方面则可以预测，股改增持承诺一过，后续2年，分红势必进一步增加，笔者推测，这也是2009年分红较之2008年大幅度增加的背后原因之一，因为2大股东均有高分红需求。也因此可以预测2010年，该公司分红仍会进一步增加，对股价构成进一步支持。对于小投资者坐收分红作为现金流来说，非常稳当。从这一点上，可以看出，专心研究一家企业，方方面面，是可以推断出企业未来的运营行为，从而，对于投资者的投资组合而言，更有确定性，而这才是真正降低风险的根源。
因此，从并购角度，既不需要考虑外资股东，也不需要考虑其他类似的阻击手，原因是公司的资产，主要都是机器，地皮。就算股权被人控制，也没什么现金或者富裕资产可以榨取。唯一真正唯一可虑的，是A股上的同行。而这也到2005年以后才成为可能。比如说，雅戈尔或许是一个好的收购者。
先来看看雅戈尔2005到2010年的资产变化，笔者粗略的做了一个分拆：
从雅戈尔的资产负债表扩张，可以看到，纺织的绝对数额，在过去5年间，基本保持不变，地产高速扩张，而股权投资也高速扩张，使得纺织业变成极小比例。所以，未来不是地产，股权，纺织三足鼎立，而是纺织慢慢被剥离出去。剩下地产和金融公司作为主业。纺织业的顶点，基本到2005之后为止。
在过去5年间，雅戈尔是完全有大量现金，可以用来收购纺织业以达到扩张，2005年，鲁泰的总资产只有44.1亿，净资产17.3亿。净利润3亿。雅戈尔大约只需付出20 - 30亿现金，便可以完成全面私有化，而如果要占据绝对控股的话，则只需要10 - 15亿现金，便可以收购到50%以上股权，而该笔资金，对于此后资产负债表高速扩张，多上300亿资产的雅戈尔来说，完全绰绰有余。
如果雅戈尔在2005年可以收购鲁泰纺织的话，那么，市场上的色织布-衬衣行业，雅戈尔-鲁泰 公司，可以直接在2005年占据中国色织布行业50%以上的市场份额，达到寡占程度，再加上此后数年的发展，便足够垄断市场并阻吓后来者。
如果雅戈尔在2005年确实有意于继续发展纺织业的话，从战略上看，应该直接将鲁泰收购起来。看起来雅戈尔的大股东，更感兴趣于地产和股权投资，当然，在过去5年间，地产确实是一门极其赚钱的生意。收购地皮，和当局一起，坐地分赃，当然是好生意。但一门好生意并不妨碍另一门生意的发展，除非该种发展有资金上的掣肘，或者不能实现。对于鲁泰来说，需要防止的，便是类似雅戈尔这种雄心勃勃而又有能力收购的虎视眈眈者。
从鲁泰的《公司章程》可以看出，该公司大股东和管理层早有预防。仔细研读该公司公告，可以看出，该公司不断修改《公司章程》，特别值得注意的是第96条，比如2007年。
原第九十六条 第六款
公司与本公司的董事（不含独立董事）、监事及其他高级管理人员签订协议，在本条第三款所称的该股东达到控股地位而导致上述董事长、副董事长、董事、监事及其他高级管理人员不再担任相应职务时，公司按照前一年度经审计净资产值的20%、10%、5%、1%分别向董事长、副董事长、董事、监事及其他高级管理人员支付补偿金。
修改为：
第九十六条 第六款
公司与本公司的现任董事（不含独立董事）、监事及高级管理人员签订协议，在本条第三款所称的该股东达到控股地位而导致上述董事长、副董事长、董事（监事）或高级管理人员不再担任相应职务时，公司按照前一年度经审计的净利润值的20%、10% 、5%、1%分别向董事长、副董事长、董事（监事）及高级管理人员支付补偿金（上述人员存在重复兼职时，按照比例高者支付补偿金）。
将这数部分比例累积起来，大约36%。以2007年底净资产22.6亿计算，外部收购者要收购鲁泰的控股权，除了付出真金白银收购股权之外，尚需付出8.2亿的现金来单独补偿董事长、副董事长、董事（监事）及高级管理人员。而该笔现金，不是由外部收购者来付出，而是由被收购后的公司付出。相信付出该种代价之后，该公司不死也变半残废。因此，如果万一真的发生收购战，小投资者不是可以从中获利，而是应该立刻抽身远离。小投资者的资产，都被管理层这条隐含条款吞吃了！
公司的净资产，代表的是所有股东的权益，乃是长期累积的产权，如果有人来收购，应该在市场自由竞价。而管理层的绩效，实际已经在当年薪酬体现。以长期累积净资产三分之一以上，来补偿上述几个管理人代表，实在是咄咄怪事，管理层也未免太当自己一回事了！而该种条款能被通过，也只有在中国这种体制下，小投资者被高度忽视，大、二股东又和管理层三位一体的情况下，才会出现。从法理上，是极其不合理的。当法例完善之后，小股东完全可以控告管理层这一条款的不合理。
相信大股东和管理层也是意识到了该问题，因此，便修改为当年利润的三分之一。这比起净资产三分之一已经少很多。但依然不合理，因为董事长、副董事长，乃是由股东代表所产生。无论股东股权是谁所持有，只要股东大会通过，便可以当选来执行运营。当股权易手，便要求三分之一的当年利润，仍然未免自恃过高，公司能赚钱，靠的是机器，地皮，运营，管理层的作用，其实并没有想象中那么大，因此，要求三分之一的当年利润，仍然是过分。
考虑到大股东家族，亲朋好友，全面参与公司运营，因此，实际上，这条条款目的是用以增加收购难度，所以，说到底，这条款，是管理层用来保护自己的私人利益的，但却是以小投资者的付出为代价。万一真的发生收购的话，小投资者恐怕不是从中得益，而是受损。对于小投资者殊不公平，也只有在中国这种制度环境下，该种条款才能堂皇出街。所以，小投资者在市场上的位置，真是艰难，如果不用心研究的话，完全很可能被大股东的隐含条款吞吃。妄图期望大股东为避免被收购，通过增持来托高股价，则是妄想！
Michael Chen 2010-9-3
上卷至此完毕，本系列不再续写，请读者阅读时务必留意本文开头声明。
从上表可以看到，人工及佣金的支出，占保费之比非常稳定。2007年及2008年，手续费及人工略高。但是，上述数据实际上有2次重述。
可以看到，加入退保费用之后，标准差明显加大，说明人寿的经营策略上，薪水、佣金支出只是与保费收入挂钩，而不与退保支出相关。这在逻辑上是合理的，因为收入即刻计算佣金，而退保则是日后不确定的事，不可能因为客户2年甚至5年后退保而追回当初付出的给代理人的佣金，只能在退保时由客户保单的现金价值减少来补偿损失或者调整比例，（即对客户进行罚款）。因此，这部分不确定费用，改在产品设计的精算假设时处理。
可以看到，对应于当年保单收入，佣金和人工支出占比大约在9.8%--11.54%之间，而与保单类型结构变化关系不大。
因此，数据对比，需要在行业特征下才能阐释，而不能胡乱套用财务指标做跨行业比较，又或者胡乱跨企业比较。这是常规《财务分析》教程中，学生最容易犯的通病：漠视行业，公司，胡乱套用公式比较。
2008年以前数据，来自香港年报，2008年以后，来自大陆年报。可以看到：
其后，该公司于2006-12-28在上海证券交易所发行A股150,000万股。发行价RMB 18.88，2007-01-09有60,000万股上市流通。首日开盘价RMB 37元。而大股东及H股总股数不变。总股本达2,826,470.50万股。
由于除大股东之外，其他股份完全流通，是在2008-01-09之后，因此在该日子前，十大流通股东并不完全具有可参照性。下表进一步更新，历季10大股东的持股数量。
从上述表格，可以观察到如下几点：
4. 回头来观察A股，A股股东数量大增的时期，是2007年第4季度到2008年第一季度结束的6个月间。小股东数量几乎接近原来3倍，平均持股数锐减到不到原来的一半。股价从 RMB 65.69元，在半年间一路跌到29.36元。跌了一半不止。这一段是跌幅最大的机构派发期。单以2008年1 - 3月3个月看，从上年底收盘的58元到3月28日收盘29.56元，足足有多20万散户入去接货。户均持股3,000股，共6亿股，该部分账面市值值损失上百亿，户均损失近6 - 8万。
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之前，未兼并永乐、大中时，黄氏控制65%以上的绝对控股权，兼并之后，稀释为51.4%。不久，黄氏落难，一方面资产被香港证监冻结，另一方面，个人则忙于应付地产的现金流短缺问题及大陆当局，不得不出售股权以获得现金。2008年11月21日，黄光裕被抓。此前，其股权已进一步稀释至42.06%，黄被抓之后，2009年6月22日，国美公布融资方案，引入战略投资者贝恩。将股权稀释至33.98%.
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